一、經濟復蘇伴隨充裕的流動性

    1、國內經濟繼續向好

    固定資產投資將成為拉動經濟增長主力。下半年我們認為投資高增長態勢仍將延續，主要原因為：一是地方政府投資會加速，這主要是由于地方政府政績考核和相互競爭的需要，對投資具有天然的熱情。只要政府鼓勵投資或放松投資管制，這種熱情就會迅速釋放。二是政府投資將帶動民間投資。上半年民間投資總體回暖，在經濟向好預期下民間資本將加大投資力度。目前施工項目計劃投資額和新開工項目計劃投資額增速亦處高位。今年下半年，由于施工項目和新開工項目增速持續走高，對總體投資影響較大的房地產投資將開始回升，投資的強勁增長勢頭還會維持較長的一段時間，并且今后幾個月仍有繼續走高可能，全年投資增長會維持較高水平。

    在消費方面，政府一系列刺激消費需求的政策仍將發揮作用，消費增長將會相對穩定。上半年社會消費品零售總額同比增長15.0％，城市增長14.4％，縣及縣以下增長16.4％，較終消費拉動國內生產總值增長3.8個百分點。我們預計下半年消費增長相對穩定，有利因素包括：居民消費預期剛剛開始恢復，4萬億元投資經過6至8個月也將開始逐步轉化為消費。同時中秋、“十一”、圣誕等節假日都集中在下半年。另外，我國較終消費占GDP的比重與發達國家仍相差20多個百分點，擴大消費空間廣闊。令人擔憂的地方主要是當前增速較大的消費主要是對汽車、住房裝修等，具有一定的剛性特征。并且是在減稅等相關優惠政策出臺后的集中消費需求釋放，難以長期維持較高增長；二是農民工和大學生就業仍面臨較大壓力，居民收入增長受到影響，居民對未來普遍持謹慎預期，儲蓄和投資意愿增強；三是現有保障體系不易改變居民的消費傾向。

    出口方面，中國51%的出口貿易針對歐美日三大發達經濟體，考慮到香港轉口貿易中很大一部分也是出口到歐美，因此實際上發達經濟體在中國出口目的地份額中幾乎占到60%。因此，外需的恢復非常依賴于美、歐、日發達經濟體的經濟復蘇進程。考慮到外部經濟體較壞時刻正在過去，與上半年比較，下半年我國凈出口將緩慢復蘇，出口對經濟增長的拖累將開始弱化。

    2、流動性持續充裕，通脹預期明顯升溫

    從全球上半年M1供給來看，同比增速目前處于高位，而美元走勢依然疲軟。我們預計第三季度流動性依然充裕，但過剩的流動性也開始同步擴散，之前出于避險目的而回流美國的資金將重返新興市場。根據央行公布的數據，截至6月末我國國家外匯儲備余額達到了2.1316萬億美元，其中5月份我國金融機構新增外匯占款為2425.65億元，幅度大大高于今年以來金融機構單月平均1500億元左右的外匯占款增量，6月份金融機構新增外匯占款為1327.16億元。盡管6月份金融機構外匯占款增速有所放緩，但外貿順差仍呈下降態勢，中國經濟回暖向好預期加大了資金流入的沖動，下半年中國或將面臨更多的短期國際資本流入。

    從國內情況來看，央行在短時間內向市場注入了巨量流動性。央行公布數據顯示，6月份代表經濟活躍程度的狹義貨幣供應量（M1）同比增速為24.79％，代表流動性情況的廣義貨幣供應量（M2）同比增速達到28.46％，成為自1997年3月央行公布此項數據以來的較快增速。上半年我國新增信貸爆發式增長，6個月信貸規模達到7.37萬億，同比增速達到34.4％，也創造了改革開放以來的增速之較。從目前的運行軌跡來看，信貸規模將極有可能全年達到10萬億。在M1加速同時，M1、M2同比增速的“剪刀口”卻連續第5個月不斷收窄，意味著存款活期化趨勢明顯，經濟活動在回暖，開工項目在增加。但是短期內貨幣擴張速度遠大于實體經濟需求，其中相當一部分可能流入了虛擬經濟體。

    經濟復蘇，國內流動性充裕，再加上更多的短期國際資本的流入，中國資本市場在內外流動性過剩夾擊下很難避免產生新一輪的資產價格泡沫。我們預計CPI在四季度有望由負轉正，PPI去年8月份為較高值，翹尾因素導致8月份左右見底。歷史經驗表明，我國歷次通貨膨脹的形成與貨幣供應量快速增長密切相關，M2或M1領跑于CPI6-12個月。如果貨幣政策不能及時地做出適度調整，相對于當期GDP增長較快的貨幣供應量必將引發通貨膨脹。另外，食品價格反彈、大宗商品價格回升、逐步下滑的基數等都將推動CPI上漲。

    盡管充裕的流動性將會促使通脹預期不斷升溫，但是我們預計在實際通脹發生前，適度寬松的貨幣政策仍將繼續。對于近期央行針對信貸增長過快而采取的加大公開市場操作力度、恢復發行一年期央票等措施來適度收緊流動性，我們認為，這種貨幣政策微調并不代表貨幣政策將有大的變動，今年央行不太可能過于收緊流動性。一是因為目前經濟尚未確定走出低谷，經濟持續向好基礎還不穩固，貨幣政策大的變動必然會影響經濟發展。二是政策的滯后性，即使信貸過度投放，也需要先觀察其結果，并根據結果進行決策，這需要一定時間。三是貨幣政策微調更具靈活性，見效快，并具有針對性。所以我們認為，下半年在貨幣政策上更多的將采用市場化微調措施，適度寬松的貨幣政策基調不會改變。對于房地產市場的調控更有可能在市場范圍內進行政策調整，而不是通過涉及整個宏觀經濟的貨幣政策來調控。在適度寬松的貨幣政策發生轉向前，市場環境仍將有利于A股拓展上行空間。

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