國務院發展研究

　　金融研究所研究員

　　經濟學博士

　　中國經濟正在形成資產價格泡沫，這類泡沫是屬于危險型的“信貸繁榮泡沫”。如果我們繼續采取擴張性貨幣政策，將可能繼續吹大資產價格泡沫，中國經濟也必將為此付出不菲代價。

　　盡管目前中國經濟的回升勢頭相當強勁，但我們似乎更應當關注中國經濟正在形成的資產價格泡沫。這是因為，這類資產價格泡沫屬于銀行不應容忍的危險類型，如果我們繼續采取與美聯儲相同的擴張性貨幣政策，必將繼續吹大泡沫，較終將危害到中國經濟。

　　之所以得出這樣的判定，其依據來自于當今貨幣銀行學科的國際領軍人物、美國哥倫比亞大學教授米什金對資產價格泡沫的深刻分析。在他看來，資產泡沫可分為兩類：危險的信貸繁榮泡沫和純粹的非理性繁榮泡沫。

　　其中，形成危險的“信貸繁榮泡沫”的關鍵是在資產價格上漲與信貸繁榮之間要形成一個“正反饋回路”，以推動杠桿倍率水漲船高。等到泡沫破裂的時候，這個“正反饋回路”將逆向運轉，資產價格下跌和信貸收縮的相互促進，去杠桿化進程將自我延續，甚至還會通過信貸損失來侵蝕金融機構的資產負債表，并較終將危害到整個金融市場。較近這一次金融危機就是這樣發生的。

　　而純粹的非理性繁榮泡沫在泡沫破裂的時候不會造成金融體系失靈，其危害性要比類泡沫小得多，上世紀90年代末的科技股泡沫及1987年股災之前的資產價格泡沫就屬于這類資產價格泡沫。這類泡沫破裂不會使金融體系承受巨大壓力，也不會影響經濟的良好運行。

　　日前，米什金為英國《金融時報》撰寫了一篇重磅文章《并非一切泡沫都會危及經濟》，這篇文章得出的結論值得關注：盡管對當前歐美經濟是否已出現了資產價格泡沫尚存爭議，但即使出現了泡沫，這個泡沫顯然也不屬于危險的類型。

　　之所以這么講，是因為當前歐美經濟的“去杠桿化”進程還沒有完全結束，信貸市場仍處于緊縮狀態（而不是信貸繁榮），這都將嚴重拖累經濟增長。在這樣的情況下，即使歐美市場中資產價格出現了泡沫（這一點尚存爭議），也不屬于危險的類。相反，考慮到歐美經濟復蘇尚不穩固、大量產能閑置、通脹處于低位及通脹預期穩定等問題，米什金認為，把聯邦基金利率維持在“異常低”水平的時間延長，是美聯儲的明智決定。因此，美聯儲可以放下顧慮，繼續維持量化寬松的貨幣政策。

　　但是，當前中國的情況與歐美大不相同。運用米什金的框架分析中國情形，得出的結論也不一樣。

　　，在過去12個月里一再爆發的信貸“井噴”，正是米什金所說的“信貸繁榮”。今年1至10月份，境內金融機構人民幣各項貸款增加8.92萬億元，與去年同期相比多增加5.26萬億元。預計全年信貸余額增幅將超過31%，遠高于去年的增長幅度17.8%。

　　，雖然無法從機制上證明“正反饋回路”已經形成，但在過去12個月里，中國內地的資產價格幾次快速上漲的時間與信貸井噴的時間是高度一致的。以信息容易獲得的股票市場為例，2008年11月份取消銀行信貸規模管理，深滬股市中股票價格就立即開始上漲。之后每一次的銀行信貸井噴，都伴隨著股票價格的快速上漲。正因為如此，越來越多的機構投資者將銀行信貸數據當成是判斷下一階段股票價格走勢的先行指標，如對2010年初信貸將再次井噴的預期也能推動近期A股上漲。

　　第三，改革尚未完成的銀行體系仍然具有過高的風險偏好，無法堅守審慎性原則。這一特點在過去12個月里有充分表現。在受到國際金融危機與世界經濟蕭條沖擊的情況下，國有銀行的經營行為主要受到兩個因素的影響：其一是擴張市場份額的內在動力，其二是來自銀行、監管機構等外部上級的干預。當這兩個因素方向一致的時候，其合力足以讓國有銀行偏離（如果不是放棄的話）利潤化目標和審慎性原則。“羊群效應”的影響，使股份制銀行的表現也不比國有銀行好多少，注定不能在泡沫破裂的市場環境中獨善其身。

　　綜上所述，在運用極度擴張性的貨幣政策應對金融危機（泡沫破裂）時，吹大新的泡沫是在所難免的。循著米什金的分析思路，中國內地投資市場中正在形成的資產價格泡沫屬于危險類型。如果繼續吹大資產價格泡沫的話，中國經濟必定將付出不菲的代價。有鑒于此，為了避免資產價格的進一步膨脹，中國不應該在貨幣政策上與歐美等國繼續保持一致。

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