2007年四季度以來，深圳、廣州出現銷量萎縮、房價下跌的情況，北京、上海雖然價格繼續上漲，但銷量同樣出現下降現象，二線城市也整體表現低迷，我們認為房地產運行的指標已經明確顯示出行業正處于階段性的調整之中。

　　我們認為，房價過高、漲速過快是行業調整的內在原因。一線城市的房價收入比已達15倍，二線城市也達到10倍左右，即使考慮到我國的具體國情，這一比例也明顯偏高。2007年，北京、深圳的房價漲幅分別達到了44.5%、51.2%，其它不少城市也出現了大幅上漲情況，這樣的上漲速度顯然難以持續。

　　以“二次房貸”政策為標志的銀根緊縮政策是這次調整的直接原因。宏觀經濟過熱，行業發展過快都有緊縮調控的內在要求，政府采取了提高準備金率、加息、壓縮按揭貸款等銀根緊縮政策，導致房地產行業出現調整。從美國、日本、香港的情況來看，銀根緊縮往往是行業調整的直接原因，我國也沒能例外。

　　通過對國外房地產崩盤和調整案例的研究，我們認為我國房地產行業目前不會崩盤，而是理性調整。未來一段時間內，我國高房價的局面難以改變，通過此次調整，房價有望從過高走向高位平衡。一線城市房價收入比將穩定在10-12、二線城市穩定在8-10內，這也決定了房價下跌空間有限。

　　我們認為，此輪房地產的調整時間將持續兩年左右，房價調整幅度在30%以內。由于我國目前正處于高通脹階段，存在名義價格微調甚至小幅上漲、而以實際價格下調來完成房價調整的可能。

　　我們認為，房地產市場調整對行業08年業績不會有太壞的影響，即便在悲觀情況下，行業內公司也應該能保持30%左右的業績增長。但是09年如果房價下跌或者滯脹，對上市公司影響會比較大，行業可能面臨整體業績下滑。這也是目前我們對于投資地產股的疑慮。從資金壓力方面看，個體差異較大，部分公司會面臨一定壓力，資金充裕的公司將取得較好的發展。

　　從國際估值角度看，目前地產股的估值基本合理，但是在09年房地產市場形勢尚未明朗之前，我們建議謹慎配置地產股。我們相信，下半年板塊存在超跌反彈的投資機會，但是行業基本面難有大的改觀。

　　對于行業龍頭地產股，目前可以考慮逢低介入。建議配置行業龍頭萬科、保利、招商和金地，我們相信在在房地產市場小幅調整的階段，行業龍頭將有更好的收購兼并，擴大規模和市場占有率的機會。

1、房地產行業正處于階段性調整之中

1.1一線城市銷量下跌，價格漲幅放緩甚至下跌

2007年的“9.27二套房貸政策”成為了此輪房地產周期中的標志性事件，受銀根緊縮影響，深圳、廣州的房價出現大幅調整，北京、上海情況相對較好，但也受到了一定的影響。深圳房價在2007年11月環比下跌13.5%，此后逐步下跌，至2008年5月，新建商品住宅均價11014元/平米，回落至2007年初的水平，與2007年10月高峰期的17350元/平米相比，下跌了36%。廣州也出現了類似的情況，2008年3月，商品住宅均價為9316元/平米，與2007年10月相比，下跌了19.5%。北京、上海雖然價格仍然較為堅挺，但銷量也出現了不同程度的下跌，顯示其價格堅挺的基石并不牢固，并且08年一季度與07年四季度相比，同比下降的情況更加嚴重。

從全國住宅的銷售情況來看，銷量萎縮情況并不明顯，08年1-4月全國住宅銷售面積同比僅下降4%。但是分地區看，東部地區1-4月銷量同比減少10%，江蘇、浙江、福建、廣東等省市銷量同比降幅在15%以上，北京、上海、深圳1-5月同比分別下降49%、20%和55%。這些地區是全國經濟較發達的地方，多為去年房價領漲地區，并且是大部分房地產上市公司的核心發展區域。

　　我們認為，房屋銷量下跌、房價漲幅放緩甚至下跌的運行指標已經明確的顯示出房地產行業已經處于階段性的調整之中。

1.2房價過高，漲速過快是行業調整的內在原因

1998年房改以來，隨著經濟快速發展及城市化進程的不斷加速，我國長期以來積壓的住房需求得到了釋放，房地產市場日益繁榮。但近兩年房價上漲過快，呈現出非理性增長態勢，投資和投機需求的增加進一步推高了房價。2007年北京、上海、深圳房價同比漲幅高達44.55%、17.25%、51.24%，這么高的增長速度顯然是難以持續的。

　　房價增速遠高于同期居民的收入增長速度，使房價逐漸遠離居民的可承受能力。

　　根據我們的測算，2007年底深圳的房價收入比達到17，北京、上海也分別達到14和13，這意味著一個普通的三口之家需要10多年不吃不喝才能購一套普通住宅，房價泡沫已經非常明顯。

從東京、香港兩個高房價城市的房價收入比情況來看，我國一線城市的房價收入比也偏高。東京在1964年到2003年40年間，經歷了日本地產的繁榮和泡沫，在這期間，其市區的房價收入比在泡沫破裂前較高達到23，整個歷史時期中較低為8，中位數為10。總體來看，70年代的日本與我國目前在宏觀經濟、發展模式、國際環境等方面有較多的相似之處，這段時期東京的房價收入比穩定在9-12之間。1994年到2006年的香港，房價收入比在97年地產危機前較高達到20，房地產泡沫破滅后較低為7，中位數11。我國一線城市的房價收入比2007年底約為15，與東京、香港相比，都處在一個較高的水平，部分城市如深圳甚至接近香港地產泡沫破滅時的水平。

1.3以“二次房貸”為標志的銀根緊縮是行業調整的直接原因

我們先來回顧一下房價上漲的一般路徑：

2006-2007年，房價快速上漲使投資、投機需求迅速增加，而這又進一步造成了房價的暴漲，土地價格也出現了飛漲現象。與此同時，宏觀經濟出現投資增速過快、通脹加劇等過熱苗頭，因此，無論是宏觀經濟還是房地產行業都出現了緊縮調控的需要。以“二套房貸”為標志的銀根緊縮政策使資金泛濫的房地產市場突然缺血，投資、投機需求遭到重大打擊，不少資金離場，需求開始萎縮。同時，銀行開始惜貸，作為銀行優質客戶的房地產開發商在一夜之間被銀行冷落，開發商的資金開始緊張，囤積樓盤和土地的成本加大，加快周轉速度成為眾多開發商的選擇，房地產供應在短期內增加，供求關系發生反轉。在調整初期，因高房價下有效需求不足，從而使行業表現出明顯的銷量下降，經過一段時間的博弈，價格開始調整。

　　政府采取的銀根緊縮政策還包括加息和提高存款準備金率，由于人民處于快速升值周期內，受中美息差影響，加息空間不大，央行主要采取了提高準備金率的手段來緊縮銀根，從2007年1月至2008年6月，存款準備金率提高了8.5個百分點，總計凍結存款44650億元。

“二次房貸”政策本身的影響有限，但以此為標志的銀根緊縮政策是本輪房地產調整的直接原因。

　　除銀根緊縮政策外，房地產行業的其他調控政策推動了行業本輪調整的發生，例如，各地公布08、09年住房建設計劃、加強閑置土地清理、嚴格土地增值稅的征收、調整住房供應結構、加強了保障性住房建設等政策，分流了部分商品房需求，同時迫使開發商加快樓盤開發速度以增加市場供給，緩和市場供需矛盾。

　　2、調整的幅度會有多大，時間會有多長

2.1房地產行業的崩盤和調整

毫無疑問，我國房地產行業正處于階段性的調整中，那么調整的幅度會有多大，時間會有多長呢？要回答這個問題，我們先來看看房地產行業在波動過程中的崩盤和調整的區別。房地產行業是典型的周期性行業，在由波峰向波谷的下跌過程中，根據其調整時間及幅度，以及對宏觀經濟的影響程度，通常可分為崩盤與調整兩種類型。

　　2.1.1崩盤主要表現特征：

　　（1）膨脹、收縮的幅度很大，一般情況下，資產的漲跌幅度要在40%以上；

（2）調整時間長，恢復緩慢，通常在三年以上，甚至長達十年；

（3）銷量大幅下降，成交極度萎縮；

（4）對社會經濟影響巨大，經濟增長大幅下滑，常常伴隨貨幣貶值，通貨膨脹加劇；大量房地產貸款成為呆、壞賬，不少金融機構倒閉；工廠紛紛倒閉，失業人數，犯罪率劇增，甚至出現社會危機。

　　實質：

　　從日本、香港、泰國的房地產崩盤來看，支撐行業繁榮和過熱的主要因素已經不是需求因素，而是由過多的資金推動的，是一種在供不應求假象下的貨幣幻像，房價、地價已經高到非常離譜的地步。也正是由于價格嚴重偏離價值，因此行業在泡沫破滅時出現了巨幅調整，經歷了長時間的下跌過程，對整個社會經濟造成了災難性的影響。

　　典型案例：

　　從國外房地產行業發展的情況來看，幾次典型的崩盤主要有：日本上世紀90年代的房地產泡沫破滅，1997年東南亞金融風暴時香港、泰國、馬來西亞等國家及地區的房地產泡沫破滅；此外，香港房地產市場在其發展過程中多次大起大落，分別在1964年、1973年、1981年發生過崩盤。

2.1.2調整

主要表現特征：

　　（1）膨脹、收縮幅度較小，一般情況下，資產漲跌幅度在30%以內；

（2）調整時間短，恢復快，通常不超過三年；

（3）銷量下降，但價格下跌后有需求支撐；

（4）對社會經濟影響較小，經濟增長有所放緩，但沒有大幅下滑；房地產貸款增速放緩甚或者下滑，但未引起大量金融機構倒閉；社會基本穩定，未因房地產行業衰退出現明顯的社會問題。

　　實質：

　　房地產行業發生階段性的調整，其實質是行業仍處于快速的發展過程中，進入繁榮的主要原因是由需求推動，并伴隨著套利資金的進入而使行業發展過熱，從而使房屋及土地價格過高，超過了居民的承受能力而存在調整的需要。調整通常導致了房價、地價的下跌或者漲幅大幅放緩，但下跌幅度相對較小，恢復也較快。

　　典型案例：

　　在房地產行業發展周期的波動中，更多的表現為調整而不是崩盤，尤其是伴隨宏觀經濟波動而產生的行業調整。（具體見附表2）

2.2我國房地產行業正處于調整之中，但不會崩盤

2.2.1我國目前實行的是高房價政策

(1)房地產是事實上的支柱產業，土地財政政策短期內難以改變2000年以來，我國房地產投資一直占GDP5%以上的份額，2006、2007年更是連續兩年超過10%，是事實上的支柱

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