國慶期間，約20個(gè)城市密集出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，隨后供不應(yīng)求的房市遇冷，各地房地產(chǎn)成交量下滑，多地出現(xiàn)量價(jià)齊跌現(xiàn)象。自去年330刺激房地產(chǎn)政策，伴隨著去庫存調(diào)整、信貸政策放松，以及契稅政策調(diào)整等，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn)，從前兩年庫存積壓一舉進(jìn)入快速的上升通道。在筆者看來，這輪房地產(chǎn)市場(chǎng)顯然已不僅僅是資產(chǎn)泡沫大小的問題，而是對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成了諸多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，需要警惕。

  早在今年年中的政治局會(huì)議上，決策層便已經(jīng)將抑制房地產(chǎn)泡沫納入日程，這主要是基于去年年底提出的房地產(chǎn)去庫存政策在實(shí)踐中的異化，即并未帶動(dòng)三四線城市庫存的減少，反而在持續(xù)政策利好，如降準(zhǔn)降息、契稅調(diào)整的激勵(lì)下，導(dǎo)致一、二線城市房價(jià)大幅攀高。

  然而，相比于年中便確定的緊縮政策基調(diào)，調(diào)控政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)已是數(shù)月之后，實(shí)則慢于預(yù)期。從另一角度來看，調(diào)控政策在短短幾天之內(nèi)便接踵而至，密集程度之大超出預(yù)期，反映了決策層抑制房地產(chǎn)泡沫的決心，而其背景也離不開短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的瘋狂。

  根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局*新數(shù)據(jù)，8月70個(gè)大中城市中，64個(gè)城市房價(jià)環(huán)比上漲，比7月增加了13個(gè)；一、二、三線城市房價(jià)均在上漲，其中，北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市環(huán)比漲幅分別為3.8%、5.2%、2.4%、2.1%，同比漲幅為25.8%、37.8%、21.2%、37.3%；即便如此，一線城市也并非領(lǐng)漲，8月鄭州房價(jià)環(huán)比漲幅5.6%、廈門同比漲幅44.3%，分別是環(huán)比和同比漲幅*大的城市。此外，一、二線漲幅也向三線城市蔓延，全面的漲幅態(tài)勢(shì)已然成行。

  調(diào)控政策是否應(yīng)該出臺(tái)，又是否有效？在筆者看來，這很大程度上基于對(duì)房地產(chǎn)泡沫的基本判斷，而對(duì)此至今仍然存在廣泛爭議。一般而言，衡量資產(chǎn)泡沫并非易事，當(dāng)前支持房價(jià)泡沫存在的主要觀點(diǎn)在于一些國際指標(biāo)的對(duì)比。

  從筆者計(jì)算的房價(jià)收入比指標(biāo)來看，當(dāng)前一線城市北京、上海、深圳已經(jīng)高于倫敦、紐約和東京；二線城市中，南京、廈門、蘇州，房價(jià)也已經(jīng)超過了收入可負(fù)擔(dān)情況；深圳、廈門資產(chǎn)泡沫情況更為突出；而從租金收益來看，上海和北京租金收益（年租金/房價(jià)）在2011年-2015年僅有2%-2.2%，而到2016年這一比例繼續(xù)下降至2%以下，甚至不如理財(cái)產(chǎn)品的收益。國際指標(biāo)對(duì)比顯示房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫。

  當(dāng)然，對(duì)此判斷也有反對(duì)意見，有觀點(diǎn)認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)與體制的特殊性導(dǎo)致房價(jià)過高，因此泡沫未必存在，主要體現(xiàn)在：一是我國資源集中在一、二線城市，大城市新增人口與小城市人口流出的局面以及逐步放開二胎的事實(shí)，使得一、二線城市需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)得不到滿足，導(dǎo)致房價(jià)上漲；二是資產(chǎn)荒的存在，特別是在前期人民幣貶值導(dǎo)致資本流出管制加強(qiáng)的背景下，一、二線城市被認(rèn)作是相對(duì)安全的資產(chǎn)。

  上述觀點(diǎn)都有合理之處，筆者通過歸納以往資產(chǎn)泡沫的共同特征，以其使得討論更進(jìn)一步。據(jù)筆者觀察，以往資產(chǎn)泡沫的積聚過程中有如下幾個(gè)相同點(diǎn)：一是在泡沫破滅之前，認(rèn)清泡沫是非常困難的。例如，上個(gè)世紀(jì)80-90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅之前，日本房價(jià)與地價(jià)持續(xù)攀升，但當(dāng)時(shí)仍有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府人士認(rèn)為日本高房價(jià)是有需求支持的，同期的股票價(jià)格高漲共同反映了日本經(jīng)濟(jì)的輝煌；而在美國次貸危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘也并未對(duì)泡沫有所警覺，反而看重于市場(chǎng)價(jià)格調(diào)節(jié)的有效性。

  二是經(jīng)濟(jì)基本面由盛轉(zhuǎn)衰的事實(shí)。一般而言，在資產(chǎn)價(jià)格上升的早期階段，通常是有堅(jiān)實(shí)基本面支撐的，如因新技術(shù)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)繁榮。但出于適應(yīng)性預(yù)期，不少投資者對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格上漲的趨勢(shì)產(chǎn)生依賴，并認(rèn)為其會(huì)持續(xù)下去，直到泡沫的后期階段，也未意識(shí)到或者忽視基本面的改變。例如，上個(gè)世紀(jì)日本房價(jià)高漲階段。其實(shí)日本經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)告別了高速階段，如1950年至1970年日本經(jīng)濟(jì)起飛階段，十年間平均增速高達(dá)16.82%，上世紀(jì)70年代經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)13.62%，而到上世紀(jì)80年代中后期，十年平均增速已經(jīng)回落至6.37%。

  三是有利的流動(dòng)性支持。資金可得性的降低實(shí)際上為資產(chǎn)價(jià)格高漲創(chuàng)造了契機(jī)。無論是對(duì)比上個(gè)世紀(jì)八十年代的日本，還是次貸危機(jī)前的美國，極度寬松的貨幣條件和信貸支持，都是必要因素。而在其后，也往往由于貨幣政策收緊，導(dǎo)致泡沫的破滅，并引發(fā)更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

  四是大量非理性投機(jī)者的存在。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Vernon Smith在研究房地產(chǎn)泡沫中指出，一般而言泡沫的規(guī)模與投資者經(jīng)驗(yàn)密切相關(guān)。在他模擬交易研究中，如果交易人缺乏經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)顯著偏離基本面；反之，通過增加交易熟練程度，泡沫會(huì)自動(dòng)消失。新興市場(chǎng)國家很多資產(chǎn)泡沫的形成都與缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的投資者有關(guān)。回想去年中國資本市場(chǎng)股災(zāi)之前，大量散戶預(yù)期股票價(jià)格會(huì)持續(xù)攀升至一萬點(diǎn)而不惜加杠桿大量買入，后期股災(zāi)破滅，損失慘重。

  五是政府隱形擔(dān)保，導(dǎo)致投資者面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線扭曲。從理論上來看，一旦價(jià)格偏離基本面，便會(huì)有部分投資者做出相反預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格回歸。而一些資產(chǎn)泡沫之所以會(huì)持續(xù)上漲，有部分原因是基于政府的隱形擔(dān)保，即投資者預(yù)計(jì)政府不會(huì)讓資產(chǎn)價(jià)格下跌，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)，而這無疑扭曲了資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制，降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

  對(duì)比上述五點(diǎn)，筆者發(fā)現(xiàn)當(dāng)前的中國房地產(chǎn)市場(chǎng)已有驚人的相似之處：一是十一調(diào)控政策出臺(tái)之前，鮮有人認(rèn)為房價(jià)會(huì)有下跌趨勢(shì)，加杠桿購房，甚至是借款首付的群體大量存在；二是中國經(jīng)濟(jì)基本面下行、收入增長緩慢的事實(shí)被忽略；三是流動(dòng)性異常寬松，今年房地產(chǎn)開發(fā)貸款和購房貸款占據(jù)了新增貸款的70%；四是大量缺乏理性分析的投機(jī)者存在；五是由于政府去年年底提出的去庫存目標(biāo)，進(jìn)而對(duì)政府隱形擔(dān)保堅(jiān)信不疑，不相信房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降。綜上上述分析，筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)有一些泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，值得重視。

  對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成諸多風(fēng)險(xiǎn)

  這一輪房地產(chǎn)上升周期是國家把“去庫存”作為今年經(jīng)濟(jì)工作之一的背景下發(fā)生的。自去年330刺激房地產(chǎn)政策，伴隨著去庫存調(diào)整、信貸政策放松，以及契稅政策調(diào)整等，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生顛覆性反轉(zhuǎn)，從前兩年庫存積壓一舉進(jìn)入快速的上升通道。在筆者看來，這輪房地產(chǎn)市場(chǎng)顯然已不僅僅是資產(chǎn)泡沫大小的問題，而是對(duì)整體經(jīng)濟(jì)形成了諸多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，需要警惕：

  ，推高了整體杠桿率，加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。從開發(fā)商的角度，如今房企整體負(fù)債率已達(dá)到76.9%；除去房地產(chǎn)貸款作為來源，繞道表外理財(cái)進(jìn)入房地產(chǎn)企業(yè)資金更多。根據(jù)中債登《中國銀行(601988,股吧)業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)（2016）》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年投向房地產(chǎn)業(yè)的理財(cái)資金約為5500億元。個(gè)人購房貸款方面，雖然房地產(chǎn)其中有一部分剛性需求與改善型需求，但隱性首付貸、消費(fèi)貸繞道進(jìn)入房地產(chǎn)、P2P網(wǎng)貸等產(chǎn)品大量進(jìn)入房市，也已然推高了居民杠桿率。

  ，樓市香港化趨勢(shì)明顯，收入差距加大。香港供地嚴(yán)格控制是房價(jià)高企的重要因素，而內(nèi)地同樣面臨住宅用地供應(yīng)不足的情況，這點(diǎn)與香港情況類似。而正如香港樓市所反映出的問題，一旦房價(jià)漲幅超出普通民眾承受能力，也必會(huì)拉大收入差距。自1971年至2011年的四十年間，香港的基尼系數(shù)上漲了25%，接近0.6的國際警戒線。而其間房價(jià)大幅上漲，2003年至2015年的十三年中，香港整體房價(jià)上漲了4倍，同時(shí)，香港普通民眾居住條件難以改善。而當(dāng)前香港爆發(fā)出的一系列社會(huì)問題，都與收入差距擴(kuò)大有較大關(guān)系。

  第三，房地產(chǎn)一枝獨(dú)秀，不利于轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新。比居民加杠桿更加令人擔(dān)憂的是，房地產(chǎn)利潤豐厚，遠(yuǎn)超出實(shí)體行業(yè)收益，打擊企業(yè)家創(chuàng)新的信心，不少企業(yè)家賣掉企業(yè)進(jìn)入房市的現(xiàn)象令人擔(dān)憂。與此同時(shí)，創(chuàng)新是未來轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，然而高房價(jià)無疑推高了創(chuàng)新的成本。一般而言，創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)前期盈利水平較差，當(dāng)前比較有影響力的企業(yè)，如京東、阿里巴巴在創(chuàng)業(yè)初期也往往在租金成本方面承擔(dān)能力有限。而一旦房價(jià)推高租金成本，也會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)者造成負(fù)面壓力，并扼殺其他行業(yè)企業(yè)，特別是有創(chuàng)新潛力企業(yè)的生存空間，阻礙經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

  第四，房地產(chǎn)政策綁架政府，讓政策進(jìn)退兩難。正如上面所提，由于今年去庫存位列五大任務(wù)，但出乎意料地推升了一、二線城市房價(jià)過快上漲。此時(shí)，政策面臨兩難，一旦出手調(diào)控，政策力度把握困難，擔(dān)憂打擊經(jīng)濟(jì)；而若不出臺(tái)政策，恐慌性購房推高房價(jià)，并加大了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。且以出臺(tái)何種手段也有顧慮，如房地產(chǎn)稅雖然是既定改革，但在此背景下，反而怕用力過度，造成不可預(yù)期的損失。

  第五，加大人民幣貶值壓力。當(dāng)前一線城市房價(jià)收入比指標(biāo)遠(yuǎn)超東京、紐約、倫敦，出于資產(chǎn)配置需求，越來越多的資金會(huì)選擇海外房產(chǎn)進(jìn)行配置，由于中國樓市價(jià)格存在一定修正空間，加之美聯(lián)儲(chǔ)12月加息預(yù)期存在，為人民幣帶來一定貶值壓力。

  未來房地產(chǎn)政策如何調(diào)整

  從這個(gè)角度而言，既然中國房地產(chǎn)泡沫一定程度存在，且其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響較大，未來應(yīng)推出相應(yīng)的政策，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康回歸，避免房地產(chǎn)對(duì)穩(wěn)增長的負(fù)面影響十分關(guān)鍵。在筆者看來，有如下幾點(diǎn)建議提供參考：

  一是避免緊縮過度，特別是貨幣政策急速轉(zhuǎn)向，確保基本面企穩(wěn)；正如上文所提，日本、美國房地產(chǎn)泡沫破滅都是由于在經(jīng)濟(jì)下滑階段，采取了密集的緊縮政策，以持續(xù)加息影響*大；而在筆者看來，當(dāng)前全球貨幣政策寬松，中國經(jīng)濟(jì)基本面也不支持加息周期，這為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)與提升收入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，進(jìn)而溫和擠出泡沫創(chuàng)造了條件。需要借此寶貴時(shí)機(jī)，加快經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的培育與推動(dòng)改革，以改善經(jīng)濟(jì)基本面為房價(jià)提供支撐。

  二是防范金融風(fēng)險(xiǎn)。去年以來，股災(zāi)重創(chuàng)國內(nèi)財(cái)富，匯率市場(chǎng)大幅波動(dòng)也擾亂投資者預(yù)期，加之海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定較強(qiáng)，今年確保匯市、房市、股市、債市不發(fā)生交叉感染，對(duì)于防范系統(tǒng)性金融

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